Le metodologie di valutazione impiegate nella prassi professionale per la stima del valore attribuibile al capitale economico di un’azienda/ramo d’azienda sono molteplici. La scelta di una o più metodologie dipende principalmente dalle informazioni a disposizione del valutatore, dalle caratteristiche specifiche dell’azienda oggetto di valutazione e dalle finalità della valutazione stessa.
Le principali metodologie individuate dalla dottrina sono essenzialmente due: i metodi analitici (tra cui il metodo reddituale, il metodo patrimoniale, il metodo misto patrimoniale-reddituale, ed il metodo dei flussi di cassa attualizzati o UDCF), e quelli empirici (metodo dei multipli di mercato, metodo delle transazioni comparabili, metodo dei prezzi di Borsa).
Il metodo dei multipli di mercato è sicuramente il più noto ed utilizzato tra le metodologie di natura empirica. Nella prassi professionale è spesso applicato quale metodo di controllo, la cui finalità è pertanto quella di validare o meno i risultati che derivano dall’applicazione dei metodi analitici.
Il metodo dei multipli si fonda sulla determinazione di “moltiplicatori” (i multipli appunto), calcolati come rapporto tra grandezze desumibili da mercati regolamentati (equity value ed enterprise value) e specifiche grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione di società comparabili (EBITDA, EBIT etc).
Il primo step per l’applicazione del metodo è quello di individuare un panel di società comparabili, quotate su mercati regolamentati, che si contraddistinguono per un’omogeneità sostanziale con la società oggetto di stima (principalmente in termini di settore di appartenenza, business model, composizione del fatturato, posizionamento competitivo, fiscalità, grado di leverage e redditività).
Una volta individuato il panel di società comparabili, è necessario effettuare una “normalizzazione” dello stesso, al fine di eliminare le componenti straordinarie ed armonizzare i criteri di contabilizzazione.
A questo punto, si può procedere all’identificazione dei multipli che siano maggiormente rappresentativi del valore dell’azienda/ramo d’azienda oggetto di valutazione. I multipli si distinguono essenzialmente in due macrocategorie: quelli asset-side (o Enterprise value multiples) e quelli equity-side (o Equity multiples).
Nel caso in cui la valutazione venga effettuata per determinare il valore economico di un’azienda oggetto di un’operazione di M&A, i multipli asset-side sono preferibili, in quanto consentono una valutazione che neutralizza l’effetto dell’indebitamento finanziario. I principali multipli asset-side usati nella prassi professionale sono i seguenti:
– Enterprise Value/Sales: si tratta di un multiplo generalmente utilizzato nella valutazione di società commerciali, società che operano con margini negativi o in fase di turnaround;
– Enterprise Value/EBITDA: è sicuramente il multiplo maggiormente utilizzato, in quando l’EBITDA è quella grandezza reddituale che rappresenta meglio la capacità di una società di generare reddito attraverso l’attività caratteristica. Tale grandezza, consente di neutralizzare gli effetti della struttura finanziaria e le politiche fiscali.
– Enterprise Value/EBIT: questo multiplo viene particolarmente utilizzato per valutare società il cui attivo è caratterizzato da una presenza significativa di immobilizzazioni materiali. Come per l’EV/EBITDA, anche questo multiplo consente di neutralizzare l’effetto della struttura finanziaria e della fiscalità, ma si fonda sull’ipotesi di una comune strategia di investimenti/ammortamenti.
L’altra tipologia di multipli è caratterizzata da quelli equity-side, che invece mettono in relazione il valore del captale azionario (prezzo o capitalizzazione di borsa), con elementi rappresentativi delle performance della società (quali utili, vendite, etc). A differenza dei multipli asset-side, questi risentono della diversa struttura finanziaria delle società analizzate. I principali sono:
– Price/Earnings: E’ il più utilizzato tra i multipli equity-side, mette in in relazione il prezzo delle azioni di una società con i suoi utili per azione (EPS). Viene utilizzato generalmente in settori dove la struttura finanziaria e le politiche di bilancio tra competitors sono allineate.
– Price/Book Value: consente di confrontare la capitalizzazione di mercato di un’impresa con il suo valore contabile. La sua applicazione permette, in maniera intuitiva e rapida, di verificare se il mercato attribuisce ad una tale società un valore maggiore o minore rispetto all’insieme dei suoi mezzi propri, contabilizzati al costo storico.
– Price/Cash Flow: con tale multiplo è possibile confrontare il valore di mercato di una società con il suo flusso di cassa operativo (CF). Questo multiplo e spesso preferito al Price/Earnings, in quanto l’utile netto può essere soggetto alle politiche di bilancio adottate dalla società.
Nella scelta delle grandezze economiche (il denominatore dei multipli), si deve tener conto anche della dimensione temporale. E’ infatti possibile distinguere tra multipli “storici” (si confrontano i prezzi correnti di Borsa con grandezze economiche storiche e quindi desumibili dall’ultimo bilancio disponibile); multipli “trailing” (si confrontano i prezzi correnti di Borsa con i risultati riferibili ai dodici mesi precedenti la data di riferimento alla quale sono rilevati i prezzi stessi); multipli “leading” (ottenuti, dal confronto tra i prezzi correnti di Borsa ed i risultati attesi uno o più esercizi futuri).
Una volta determinati i multipli del panel di società comparabili, si può procedere al calcolo della media (o della mediana). Moltiplicando tale valore alla grandezza economica prescelta (EBITDA/EBIT, etc.) si ottiene un numero che, sulla base delle scelte metodologiche effettuate e delle informazioni a disposizione del valutatore, esprime il valore del capitale economico dell’azienda/ramo d’azienda oggetto di valutazione.
Si consideri infine che nella prassi professionale generalmente si applica uno sconto dimensionale al multiplo medio del panel di società comparabili, sulla base delle dimensioni della società oggetto di valutazione.
A cura di Salvatore Fusco – Associate Nexia Audirevi
